【编者按】在现代社会对信息收集与传播中，媒体扮演着重要的信息中介角色。通过媒体对公司信息的报道，一方面可以有效缓解外部投资者与公司之间的信息不对称，进而影响外部投资者的行为，另一方面媒体的报道可以起到一种强大外在关注力量，可以约束公司管理层或大股东实施各种损害投资者利益的机会主义行为，提升管理效率。因此，作为一种重要的外部治理机制，媒体无论是对公司治理还是资本市场都发挥着重要的作用，但媒体媒体也可能具有谣言工厂效应，发布的虚假信息可能会扭曲资本市场的价格发现。

推文信息1：Jia W. S., G. Redigolo, S. Shu and J. R. Zhao.Can social media distort price discovery Evidence from merger rumors[J].Journal of Accounting and Economics, 2020(70): 101-334.

金融经济学的一个基本问题是信息如何影响资本市场。社交媒体的兴起极大地改变了信息的创造、传播和消费方式。社交媒体在内容、速度、覆盖范围和网络效果等方面都有别于传统媒体，同时社交媒体可以发挥不同于传统媒体的独特作用。传统观点持有社交媒体有利论，即在金融市场内，社交媒体能够通过集思广益提高价格效率。然而，社交媒体也可能是“谣言工厂”，发布虚假信息会扭曲资本市场的价格发现。既有文献未探讨社交媒体的负面信息作用，本文考察了社交媒体活动对价格发现的扭曲作用，揭示了社交媒体在信息披露中产生的负面影响。
理论分析与假设：

第一，有学者发现社交媒体用户发布内容是为了提高自己在别人眼中的认知度，他们发布内容是为了提高关注、喜欢和转发的数量，往往不深究内容的准确性。如果社交媒体发布的动机不是基于传闻的真实性，那么推特活动的数量对传闻的准确性没有影响。

第二，社交媒体可能会广泛传播虚假信息，降低了投资者对谣言的获取成本，扭曲了投资者对信息的处理，导致购买压力，从而暂时推高了股价，使得投资者可以暂时获得更高的股票回报。其次，社交媒体的网络特性加剧了投资者的说服偏差，即投资者倾向于高估一个反复遇到的信息的有效性。但是，既有文献提出社交媒体的信息具有预测性，因此市场反应和并购传闻窗口的推特活动之间的关联也可能受到理性预期的驱动。

第三，并购传闻期间的推特活动与交易实现可能无关，但市场仍然会对传闻期间的推特活动作出反应，因为社交媒体的确有“谣言工厂”效应。为了进一步探究社交媒体在价格发现中的谣言工厂作用，本文关注了未实现的虚假消息传闻的价格演变过程。由于在传闻发生时最终的并购结果是未知的，对并购传闻的市场反应是投资者基于对传闻有效性的评估形成的对交易可能性的预期。如果投资者高估了推特传闻的有效性，市场的即时反应应该与推特活动数量呈正相关，但随着投资者认识到交易可能性较低，价格扭曲应该会随着时间的推移而逆转。

基于上述分析，本文提出了如下三个假设：

H1:无论传闻是否成真，与并购传闻相关的推特活动不能预测传闻的准确性。

H2:市场对并购传闻的反应与传闻窗口期间的推特活动无关。

H3:对于虚假传闻的价格演变，无论是在事件窗口期间还是之后，都与传闻窗口中的推特活动无关。

研究设计及主要结论：

本文通过RavenPack News Analytics数据库获取了2008年至2014年的590则并购传闻，参考Ahern和Sosyura（2015）的定义增加了70则并购传闻。再根据Factiva数据库信息确定并购传闻的报道日。报道日根据独家新闻的报道日期确定。推特的数据来自Crimson Hexagon平台，对于每个并购传闻中的目标公司，本文下载了所有有关的公开推特新闻。最终本文得到2009-2014年共计304则并购传闻。

第一，本文进行主回归检验。分别检验推特数量能够预测并购传闻的发生吗、市场对并购传闻和推特活动的反应，以及未实现的并购传闻的推特活动和价格发现。第二，本文进行横截面检验，探讨了社交媒体“谣言工厂”效应的三个潜在截面差异原因：用户影响力、机构投资者持股和并购传闻细节。

总之，本文主要考察了在并购传闻存在的情况下，社交媒体是否会扭曲价格发现。社交媒体中大多数的并购传闻都是虚假的谣言，本文发现与并购传闻相关的推特活动与并购发生的可能性无关，但却会引起显著的市场反应扭曲价格发现，这种扭曲会持续大约8周后发生逆转。进一步本文发现，当发布并购传闻的推特用户社会影响力越大、目标公司的机构持股比例越低和并购传闻提供的细节越多时，价格发现的扭曲现象越明显。本文的研究表明，社交媒体可能会成为一个“谣言工厂”，其发布的虚假信息会阻碍市场的价格发现。

推文信息2：Nicholas M. G.The Information Role of the Media in Earnings News[J].Journal of Accounting Research,2021.

关于媒体在资本市场中扮演的角色的一个核心问题是媒体报道是否会影响投资者对公司披露的反应，如盈余发布。前人研究表明媒体报道是通过媒体传播而非创造信息来影响市场盈余反应的证据。然而，前人文献有关信息创造的推论往往是基于没有关于盈余的实质性内容的报道。基于此，本文研究了《华尔街日报》有关标普500指数公司盈余报告的报道，一方面这些新闻报道关于盈余的社论内容比许多其他相关媒体都要多，另一方面标普500指数企业更易吸引读者关注并得以广泛传播。本文利用因《华尔街日报》的一系列重组事件对盈余新闻报道范围所产生的外生冲击，探究媒体在盈余新闻中扮演的角色以及在市场盈余反应中起到的作用。

理论分析与假设：

现有文献表明，媒体报道使得更多的投资者意识到盈余公告是一个关键的投资信息来源。记者也不仅仅是在传播公司的盈利数据和相关讨论，他们的文章包含了大量的编辑内容，包括原创见解和他人观点。大多数收益报道的读者也是投资者，或者至少是潜在的投资者。一篇文章中任何与价值相关的信息都可能反映在他们随后的交易中，并最终反映在市场价格中。信息丰富的社论内容将加速价格反应，并刺激对盈余的交易量反应。然而，社论内容可能对投资者的盈余反应影响不大，这可能是因为记者相对缺乏专业知识。此外，现有的研究表明，投资者可能会关注盈余报道，有时媒体报道可能会与公司的盈余数字或信息相矛盾。在这些情况下，媒体的报道实际上可能会降低价格对盈余的反应。现有研究结果表明媒体文章会增加盈余反应的均值，且盈余反应随着同时发布的新闻信息量的增加而增加。

然而，更快的价格发现和交易量的增加并不意味着编辑内容正在创造信息。这也可能意味着带有编辑内容的文章提高了对公告的认识。为了解决这个问题，本文认为记者可以选择直接传播信息，或创造自己的信息。故本文通过媒体报道与公司新闻稿间的本文差异来区分新闻记者是传播还是创造信息。

基于上述分析，本文提出如下两个假设：

H1: 具有实质性编辑内容的新闻报道加速价格发现，并增加盈余发布时的交易量。

H2：带有编辑内容的媒体报道对公司盈余发布的积极影响是由新闻报道与公司盈余发布间的差异驱动的。

研究设计与主要结论：

鉴于华尔街日报在投资界的领先地位与优质内容，以及标准普尔500企业在资本市场的主要占比以及广泛关注，本文以华尔街日报作为媒体报道的研究对象，以标准普尔500指数企业作为市场反应的研究对象。本文借助《华尔街日报》三次重组事件作为外生冲击，这三次事件均对盈余新闻的报道范围产生一定影响。具体而言：2007年华尔街日报出版社和编辑实施Journal3.0计划，盈余新闻比例从50%降到20%；2008年华尔街日报取消Journal3.0，盈余新闻比例回升；2013年华尔街日报出版社和道琼斯出版社合并，盈余新闻比例再次升高。

第一，本文进行主回归检验，分别检验当《华尔街日报》报道公司的盈余公告时，公司的盈余反应系数以及《华尔街日报》文章对盈余反应的影响是否主要集中在那些与公司新闻稿差异更大的文章中。第二，本文外生性测试。首先，为了缓解新闻覆盖量变化是由于公司自身新闻价值变动的内生性问题，本文采用异质性测试，利用华尔街日报三次重组时间引起的新闻覆盖率外生变动，与其他出版社同期比较。其次，为了缓解内容的差异的内生性问题，本文选取其他公司收益消息（Other Earnings News）和其他行业新闻（Other Industry News）创建工具变量检验。第三，本文进行进一步分析，用市场效率(IPT)和异常交易量作为市场反应的替代指标。

总之，本文研究带有实质性编辑内容的媒体文章是否影响了市场对公司盈利消息的反应。本文利用《华尔街日报》三次重组事件导致公司盈余公告报道覆盖范围的变化，实证分析得出《华尔街日报》对公司盈余公告的新闻可以加快价格发现，增加标普500公司的交易量。文本分析表明，若媒体文章与公司收益发布的差异较大，会增加交易量，且当新闻证实（反驳）该公司的公告基调时，这种差异会加速（放慢）价格发现，原因是这种差异较大的新闻文章篇幅更长、可读性更强、更具体、更多地提到行业和经济、且较少重复《华尔街日报》以前文章中发表的“陈旧”新闻、引用更多投资者和专家消息来源。总的来说，本文有助于研究媒体在盈余新闻中的作用，提供了证据证明记者的社论内容有助于投资者理解公司的盈余，而不是简单地娱乐读者或引起读者关注。