编者按：大量研究着眼于内幕交易后的股价，认为内幕交易后股价的异常价格上涨（下跌）反映交易可能是知情的。内幕交易后股票的优异表现是由于内部人在交易中使用了私人信息，而不仅仅是理解公司股票何时被低估的一般能力。内幕交易的表现因公司特征和信息环境而异。相比之下，关于个人特征和内幕交易行为的影响的研究相对较少。本期推送的两篇文章分别聚焦于高管个人特征（法律背景）和分析师个人特征（分析师才能），便于我们更好地理解相关研究。

推文信息1：Chao Jiang;M. Babajide Wintoki;Yaoyi Xi. Insider trading and the legal expertise of corporate executives[J].Journal of Banking & Finance.2021：106114.

大量实证研究考察了公司治理（如董事会结构）与公司业绩或公司政策选择之间的联系。这类研究隐含的假设是，所有的公司高管都对管理规则和条例以及违反这些规则的潜在风险和/或后果有清晰透彻的理解。并且，高管对这些规则的理解程度在各公司之间是一致的。这些假设在实践中不太可能成立。例如，2002年的SOX法案长达数百页，需要很强的法律敏锐性才能理解细节。此外，其他长期存在的法规的执行通常依赖于监管机构（如美国证券交易委员会）的大量附加规则，以及司法裁决中的法律先例，这些先例需要大量法律专业知识来解释。高管对规则制度方面的认识程度不同，导致其交易行为存在差异。因此，本文从内部人的法律背景出发，比较法律背景内部人（即受过学术或专业法律教育的公司内部人士）和非法律背景内部人的内幕交易行为和交易表现。

理论分析与研究假设：

当面对不确定性或复杂性时，内部人的专业知识、信念、假设和价值观会影响他们解释和处理信息的方式，并在模糊的环境中做出决策。鉴于正规教育构成了“管理认知基础”的一部分，可以预期，专业法律教育将构成潜在心理框架的一部分，受过这种教育的人将据此做出专业和人为的决定。对于法律背景如何潜在地影响内幕交易行为，存在两种可能的结果。

一方面，随着对法规的更好理解，受过广泛法律知识培训的内部人更了解与其行为相关的诉讼风险。这可能会让这些内部人对利用私有信息犹豫不决。法律知识（通过正规的法律培训获得）使内部人更有可能做出符合道德和法律的行为。此外，行为实验表明，法律背景内部人不太可能从事被认为是不道德的行为。综上所述，法律背景内部人在使用私人信息时会更加保守，内幕交易的异常回报会比非法律背景内部人低。我们称之为“约束效应”假说。

另一方面，法律知识培训使得法律背景内部人能够尽可能接近合法和非法使用信息之间的界线，而不越过这条界线。拥有丰富法律知识的内部人知道如何为自己辩护，只要他们不越过灰色地带。在这种情况下，法律背景内部人在进行内幕交易时可能比一般的内部人更激进。综上所述，法律背景内部人在使用私人信息时不太保守，他们的内幕交易比非法律背景内部人获得更高的异常回报。我们称之为“促进效应”假说。

研究设计与主要结论：

本文利用1997-2012年美国上市公司的数据，研究发现法律背景内部人购买股票的未来平均异常回报低于非法律背景内部人，证实了“约束效应”假说。具体来说，法律背景内部人的内幕交易月回报比非法律背景内部人低0.5%至0.8%。当内幕交易强度较高（即内部人购买更多股票时），法律背景内部人的内幕交易表现不佳更为明显。此外，在美国证券交易委员会宣布对非法内幕交易进行更多调查后，法律背景内部人随后几个月里购买自己公司股票的次数减少。可见，当诉讼风险特别突出时，具有法律专业知识的内部人倾向于进一步调整他们潜在的知情交易行为。本文研究结论表明，受过法律教育的内部人在进行内幕交易时，在利用私人信息方面可能更保守。

推文信息2：Dang, Chongyu;Foerster, Stephen;Li, Zhichuan;Tang, Zhenyang.Analyst talent, information, and insider trading.[J].Journal of Corporate Finance.2021

就预测准确性而言，是什么让一些卖方分析师比其他人做得更好？如果一家公司由一名更有才能（或能力更强）的分析师负责，会有什么影响？以前的研究表明，分析师个人特征，如经验和声誉，可能会影响他们盈余预测的信息内容。然而，其他研究表明，盈余预测的大部分信息内容由分析师不可观察的自然天赋、先天能力或才能特征决定。因此，本文的研究在控制分析师经验、券商关系和任务复杂性等特征后，重点考察分析师才能如何影响公司的信息环境，进而影响内幕交易活动。

理论分析与研究假设：

公司内部人士，如管理层和董事，拥有外部投资者无法获得的私人信息。因此，他们的交易产生显著的异常回报，并包含关于公司未来收益和现金流的有价值的信息。内幕交易的强度和盈利能力取决于公司的信息环境。分析师通过向公众披露信息，减少管理层与外部投资者之间的信息不对称，监控管理层，改善公司的信息环境。然而，先前研究依赖于隐含的假设，即所有分析师产生相同数量或相同质量的信息，而忽略了分析师才能的显著差异。分析师跟踪的质量可能比数量更重要。高才能分析师更能发现公司非法内幕交易活动、对公司内部人进行更好的监督，从而对公司的信息环境贡献更大、减少更多的信息不对称。基于上述分析，我们认为：高才能分析师跟踪的公司在盈利公告之前的内幕交易会更少。

研究设计与主要结论：

本文使用1984年至2018年的美国上市数据，控制分析师经验、券商关系和任务复杂性的影响后，以分析师固定效应部分衡量分析师才能。研究发现，卖方财务分析师的才能或能力会影响被跟踪公司的信息环境——比分析师跟踪人数影响更大。高才能分析师跟踪的公司在盈利消息公布前的内幕交易明显减少，结果只存在于机会主义（而非常规）交易中。此外，当分析师开始（终止）跟踪时，内幕交易减少（增加）。分析师才能与内幕交易利润负相关。总之，以上结果表明，分析师通常提供市场和行业层面的信息，但高才能的分析师通过更准确的预测提供更多公司层的面特质信息，有效减少管理层和外部投资者之间的信息不对称。